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人工智能(AI)革命已近在咫尺，财经媒体上关于生成式AI以及新一轮工业革命的报道铺天盖地。ChatGPT推出后，人们的目光不出所料地转向了AI，同时于搜索引擎中整合AI的好处已显而易见，甚至于TikTok上，出现了「用AI赚取百万财富」的视频，介绍了为什么最近几个月与AI相关的股票飙升。工业革命是从19世纪到现代的一连串事件，准确地说是一系列范式转变。第一次范式转变始于18世纪晚期，由机械化和蒸汽动力推动。大规模生产、电力和流水线生产推动了第二次范式转变，并持续至20世纪初。二战后开始了第三次范式转变，引入了太空探索、计算机、自动化和信息科技领域的巨大技术飞跃。现在正处于第四次范式转变。这场革命出现了指数级的技术，包括AI、智能设备、机器人技术、区块链和VR。这些技术已经影响了我们过去十年的生活方式。这些创新为投资者提供了巨大的投资机会，每个阶段都带来了持续10年或更长时间的超高市场回报，然而我们可能很快回到下图中的蓝色背景区域。目前，我们正在经历新一轮投机性「繁荣」，生成式AI激发了投资者的想象力。下图对比了1999年互联网革命时期与2023年生成式AI革命时期纳斯达克综合指数的表现。Nasdaq Performance Vs. AI Boom如果这种类比成立，那么从投资角度看，AI的机会仍然存在。然而那些蓝色背景区域呢？那些蓝色背景区域：高估值，低回报尽管AI很有吸引力，令投资者对潜在回报垂涎三尺，惟仍然存在估值问题。如下图所示，尽管太空探索、互联网或甚至AI带来了技术进步，而高估值可能导致长时间的停滞。S&P 500 Vs. CAPE Valuations历史上，在最佳投资回报时期之前，通常伴随着较低的估值，因为低估值可以吸引投资者为预期收益增长「支付更高的价格」。例如，于1994年，投资者可以以约3倍的市销率购买微软(NASDAQ:MSFT)股票。随着互联网的繁荣和计算机需求增加，微软的销售额不断加速增长。如今，微软的市销率已经超过11倍，而AI预计将推动另一波收入增长浪潮。但是，存在估值问题。于11倍的市销率下，容错的空间非常小。1999年互联网革命高潮期，Sun Microsystems首席执行官Scott McNeely曾就估值的重要性发表评论。「如果一个公司的市值是其营收的10倍，意味着为了让投资者于10年内收回成本，公司需要在接下来的10年里，每年将其全部营收作为股息支付给投资者。这需要假设股东同意，假设销售产品的成本为零，但这对计算机公司来说很难。还要假设开支为零，但对于拥有3.9万名员工的公司来说也很难。此外，还得假设不用付税，这也很难。假设你不用支付股息税，而这是违法的。假设未来十年研发费用为零，而且还能保持当前的营收水平。好了，这些假设都成立的话，还会有人愿意支付64美元买我的股份吗？你发现这些假设有多荒谬吗？」这个观点很重要。以市销率为2的公司为例，销售额增速需要达20%，然而也只能维持维持市值温和增长。而于市销率达11倍，销售额增速需要达到一个天文数字才能维持市值。不仅仅是微软。下表列出了标普500指数中市销率系5倍或更高的公司。我标亮了主流媒体讨论较多的公司。Stocks With Price-to-Sales Ratios Above 5其中很多公司将受益于AI然而，即使逾乐观的假设下，也很难证明收入增长将支持目前所支付的倍数。ChatGPT也提到了相若的看法。「对于投资者而言，市销率若超过五倍可能出现很多潜在问题，包括估值过高风险、盈利不稳定、市场饱和、竞争压力以及行业特定因素。因此，在做出任何投资决策之前，投资者一定要深入调查，并考虑多种财务和非财务因素。」亦如巴菲特(Warren Buffett)曾指出：「价格是你所付出的。价值是你得到的。」似曾相识，历史重演？《巴伦周刊》编辑Randall Forsyth曾评论道，「这次可能不一样——这是投资领域中最危险的一句话。」经历过两次「真正」的熊市后，对于人们试图通过「炒股」发家致富的场景会变得再熟悉不过，而近期AI相关资产的飙升也并不新鲜。于互联网革命时期，一些公司于实际收入、盈利或估值方面表现不佳，惟依然取得了进展，并站在了那场革命的前沿，因此很多人认为「树可以长到天上去」。互联网将改变我们的生活、工作环境以及未来，并存在无尽的可能。然而，虽然互联网确实改变了我们的世界，惟估值和盈利增长的现实最终还是「回归了平均」。虽然透过估值判断投机市场的最终结局至关重要，惟就判断市场时机而言，估值也是一个糟糕的指标。而价格衡量了目前「牛群」的「心理状态」，并且是「市场」的这个有生命的组织行为动态的最精确描述。就AI及其对世界的影响而言，我们目前处于投机阶段。于AI的搜索量激增的同时，散户投资者开始追逐有关投资，并寻求回报，也就不足为奇了。AI Google Searches同时，市场中赢家和输家的广度皆非常弱。法国兴业银行表示，「AI股热潮和炒作势头很猛，猛到如果剔除热门AI股，标普500指数今年迄今就不会升8%，而是跌2%了。」AI-S&P 500 Performance Breadth不同于以往，这次于一开始的时候估值就不低。如上所述，目前整个市场的估值都很高，像微软、Nvidia(NASDAQ:NVDA)、Adobe(NASDAQ:ADBE)和苹果(NASDAQ:AAPL)等股票的估值更是高得离谱。虽然我们正处于AI市场的高潮阶段，惟估值表明，高潮终将结束。追高就是最纯粹的投机，惟追高只是在押注价格会继续上升，而不是在判断资产价格相对公允价值是否处于折价状态。于高潮结束前，AI行业将创造大量财富。然而，如同过往的市场，AI时代的终结也将源自人们开始意识到「估值很重要」。

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